《芯财料》 宁财臣
紫光重组局中，赵伟国和李滨正是其中的两大男主角，正在上演一出精彩的商战情感剧。一个是曾经气势如虹的并购之王，口若悬河，爱吹好斗，如今以妥协告终；一个貌似低调，人狠话不多，一掷千金，如今正在为上百亿的重组资金四处奔波，成为全中国最缺钱的男人。
时间在前行，人心在变化，其中的核心资产的价值也在悄然变化，正在棋局中的人往往看不清终点。当然棋局终了，所谓的输赢也不再重要！
2021年的最后几天，经历纷争的紫光集团重整计划，在第二次债权会上获得债权人审议通过，持续5个月的重整风波至此将划上句号。
而作为最终中标战投方的核心人物——李滨，则保持一贯低调的风格，关于他的报道和公开声音并不多，但对于此次紫光近600亿的重组，据接近李滨的人士透露，目前正在到处寻找资金，无疑正是当下中国最缺钱的男人。
为何智路建广联合体和其它国资纷纷入局，意欲借此重整将紫光的资产收入囊中，最主要原因是看中其优质资产，紫光集团曾将大量的资金，投资到通用半导体芯片的设计和制造，多数资产聚焦于半导体产业，代表着中国未来产业升级发展的方向。
这也是此前第二大股东赵伟国一度反击发难的重点，他逐项列出了紫光核心资产价值，并公开声明称引入战投的重整方案，涉嫌734.19亿国有资产流失。
健坤集团与管理人对核心资产的估值
（来源：健坤集团公开资料）
国有资产到底有没有流失？先来看管理人对紫光集团资产价值的判断，根据重整草案，紫光集团等7家重整企业资产估值1215亿元，负债估值1376亿元，净资产-161亿元，整体资不抵债。
在紫光的商业版图中，紫光展锐、紫光国微是芯片设计主要板块，长江存储在闪存芯片设计和制造上一枝独秀，紫光股份是云网板块的核心主体，ICT及系统产品是新华三和紫光西部数据，芯片封装资产是控股宏茂微电和矽品科技，紫光联盛（（Linxens））主要是微连接器和RFID天线领域。
紫光集团旗下控股公司结构
（来源：公开资料）
紫光集团的整个体系比较庞杂，主要的核心资产梳理如下：
▎紫光展锐是全球第三大面向公开市场手机芯片设计企业，产品有2G/3G/4G到5G移动通信基带芯片、AIoT芯片、射频前端芯片、无线连接芯片，近几年具有代表性的芯片是春藤510、虎贲T7520/T710芯片，最新6nm工艺唐古拉T770/T760进入市场客户开始量产，展锐是华为荣耀、传音的主要供应商。
▎长江存储是国内唯一3DNAND闪存设计制造IDM企业，自主创新Xtacking架构64层3DNAND闪存已正式量产，2020年出品了首款128层QLC3DNAND闪存，代表了国内目前最高技术水平，属于全球存储芯片市场的第一梯队。
▎紫光国微是旗下唯一一家芯片上市公司，在安全芯片、SIM卡、FPGA具有竞争力，子公司紫光同创新一代Logos-2系列高性价比FPGA（可编程门阵列）产品实力不俗。
▎紫光联盛是法国立联信公司（Linxens），2018年7月完成收购，公司在微连接器和RFID天线领域市场占有率超过70%，核心关键技术在高端显示的柔性封装、可穿戴设备等领域。
▎紫光股份是云网板块的核心主体，自2016年收购新华三,以及旗下紫光软件、紫光数码的剩余股权，业绩一路上涨，在云网领域的能力处在国内ICT行业的前列，核心子公司新华三，能够提供云计算所需的全系列基础设施产品。
一位券商半导体行业首席分析师认为，如果简单计算紫光整体价值，上市公司紫光股份（000938）目前市值640亿，紫光国微（002049）目前市值1300亿，紫光展锐Pre-IPO轮估值600亿，长江存储估值1000亿，即使将集团股权占比考虑进去，整体打包资产仍是物有所值。
在这些早年并购的资产中，对紫光展锐的争议最多，紫光集团在2013年以17.8亿美元收购展讯通信，6个月后又以9.1亿美元收购锐迪科，然后将两家企业合并，但并没有完全整合消化，随之而来的管理团队分歧，导致锐迪科大量研发骨干成员离开。
出走的锐迪科核心成员开枝散叶，在各个领域脱颖而出，包括最近刚刚上市的手机SoC厂商翱捷科技、做蓝牙耳机的恒玄科技、做云端AI芯片的燧原科技、做射频芯片的昂瑞微、及射频芯片的三伍微等。
原董事长李力游在2018年离开后，紫光展锐经历了核心人员流失的动荡时期，直到楚庆担任展锐联席CEO。但紫光展锐的最大问题，还是管理和人才的问题，很多业内人士都有一个看法，楚庆的领导和管理能力备受诟病，并不是最合适的领导人选。
前述接近紫光集团的机构投资人认为：紫光展锐现在换谁来可能都搞不定，整合磨合过程拖太久，虽然一些关键的人还在，但以前厉害的核心人物都已离开，内卷和争斗太多。更有甚者，前述半导体行业首席分析师认为紫光展锐本来发展就很弱，换个掌舵人感觉又被折腾补刀，已近崩盘。
另外一块优质资产长江存储，预计今年公司产品将占据全球闪存市场8%的份额，但后续还需要不断巨量资金投入。
盛名之下，其实难副
科技理想可以很丰满，但是商业现实却往往很骨感，半导体行业投入高，回报周期长，行业赚快钱的机会很少。
2020年紫光境内外债券接连出现违约，国内徽商银行于2021年7月向法院申请对其破产重整，原因是不能清偿到期债务。
据一位接近紫光集团的机构投资人表示，紫光的资金困难是一时的，和一些地方政府投建的最烧钱项目，是地方政府愿意支持的产业方向，如果能撑一撑熬过去是有机会的。
即使走上破产重整之路，紫光的家底还在，旗下不少核心资产具备很强吸引力，或者在芯片领域具高度代表性，因此引来了国内知名产投和财团的角逐。
在2021年10月18日发出公告后，第一次债权人会议召开时，有七家战略投资人参与：广东恒健、北京电控、锡产业发展集团、浙江省国资和阿里巴巴、北京智路建广联合体、中国电子、武岳峰、上海国盛，均为国资背景，最终浙江省国资和阿里巴巴联合体、智路建广联合体进入最后一轮竞标。
对于浙江省国资和阿里巴巴联合体，更多是站在帮助国家“分忧解难”的立场来参与，因为互联网公司要挺进做实业、做硬件才是正确道路，且合并后在云计算和半导体业务上会形成协同效应。
但与智路建广联合体相比，阿里巴巴更侧重芯片设计等轻资产运行，半导体行业整合经验，管理芯片工厂经验都比较少，同时紫光集团涉及大量芯片和ICT硬件产品生产制造，很多客户还是阿里巴巴的竞争对手。
因此智路建广更胜一筹，最终阿里巴巴出局。
有国资背景参与其中，业界认为在一定程度上能减少重组过程中“国资流失”的风险。在确定最终战略投资人过程中，赵伟国曾连续“炮轰”，“十问”、“新十问”、声明、发出公开检举信，否认资不抵债，认为重组方案造成国有资产流失，质疑智路建广的管理规模、战投资格。
一个硬币要分两面来看，紫光集团的优质资产，聚焦于半导体产业，是非常稀缺的，而另一面却是在产业前途尚未清晰下，不断要追加的持续投入，之所以大股东清华控股愿意接受零对价，公告拟无偿划转100%股权给四川能投，或许是这个原因。
在公开的检举信中，赵伟国一是认为紫光集团有2000亿资产，仅有1300多亿债务，健坤集团和清华控股不该零对价出局，在重整中无偿出让所有股权；二是重整费用高达18.5亿元，由于紫光管理工作组在原单位拿薪酬，健坤集团认为600亿重整给付18.5亿是天价。
赵伟国公开检举信
（来源：公开资料）
既有道德层面的指责，也有价值方面的质疑，无论其说法合不合理，有没有利用信息不对称“带节奏”。在12月29日最终的债务重组决议上，赵伟国投下了同意票，以妥协收场。
重组之后，另一个起点
在披露的整体重整投资方案中，智路建广联合体、长城资产、珠海华发和河北产投，通过战投收购平台现金出资549亿元，承接重整后紫光100%股权，其中长江存储资产单独划分，由湖北科投现金出资51亿元收购全部权益和资产，并承接其担保责任。同时还对紫光旗下核心板块列出详尽的规划方案，推动具有上市潜力子公司的上市工作。
对于初步审查确定1447.82亿元债权，重整设计了三种方案：一是现金+股票+三年留债，二是现金+股票+五年留债，三是现金+八年留债，股票主要来自紫光股份、紫光国微、学大教育等上市公司，大多数债权人选择第一种方案。
尘埃落地，对于智路建广联合体，不仅要解决上千亿元债务问题，完成募资，还要面临解决整合公司资产，管理团队的问题。
2022年新年伊始，1月11日李滨以中关村融信联盟理事长的身份，在官网发布新年致辞，他用“大和小”、“进化与竞争”等辩证对比，以此回应外界对紫光重组的各种关切和疑虑。
在致辞中重申了智路资本和建广资产的思路，是聚焦在核心科技领域的控股型投资，加上战略型产业运营的双轮驱动模式。
李滨在致辞文章中还表示：相比于单纯投资机构只能追求财务回报，智路建广资本无论对于科技产业的理解、行业积累和投后管理赋能都要深入的多，有能力长期扎根，选择好的管理团队，深度参与企业发展和战略制定，帮助企业获得更大的长期收益和竞争力。
智路建广资本联合体股权结构
（来源：公开资料）
过去的4年里，李滨每年用这种颇具哲学思辨的方式，来向外界传达信息，2018年致辞讲论企业文化，2019年讲选择与方法，2020年讲内因与外力，2021讲变革与守成，2022年讲大小与进化。
新年的寄望虽好，但此次紫光重整除了前期缴纳的40亿战投保证金，还有500亿的缺口，从哪里募资这是一个大问题。不久前和一位半导体行业分析人士交流紫光重组，他对掌舵人李滨现在的境况持同样看法，募资是他的当务之急。
因此不得不提到的是智路建广联合体背后的主要平台——中关村融信金融信息化产业联盟，这个平台在李滨的资本体系中发挥重要的作用。
在中关村融信联盟的官网上，核心7位领导的简介比较简短，列在首位的理事长李滨，职位是北京建广资产投评会主席，瑞能半导体、瓴盛科技的董事长，列第二位的是张元杰。
其他5位副理事长全部是半导体产业内重量级企业，包括北方华创、长电科技、北京君正、中芯国际（北京）、有研新材，联盟理事单位、会员单位约200家，大部分是产业内有代表性的半导体芯片企业。
据公开信息追踪，自2015年以来智路建广联合体主导了一系列大型投资并购项目，涉及半导体、芯片设计领域，例如：安世半导体、安谱隆半导体、瑞士富巴（西门子传感器公司）、奥地利半导体、新加坡联合科技、瓴盛科技等
智路建广资本近年投资案例
（来源：公开资料整理）
智路建广过往操作的案例中，联合科技、瑞能半导体、瑞士富巴、安世半导体、AAMI等项目上，均实现营收利润大幅成长或扭亏为盈。
一位接近智路资本的人士表示，对于被并购企业，智路建广通常情况会保留原有核心团队，但是首先会以极其有雄心的股权激励计划对管理团队进行再激励，将投资人与管理团队的利益深度绑定，鼓励高管团队二次创业，同时组织引进国际半导体顶尖优秀人才补充到团队中，相得益彰。
在半导体领域，核心高端人才的培养和积累尤其重要，如何调和资金、人才和机制之间的关系至关重要，尤其是紫光展锐的前车之鉴，所以更需要战投机构的产业经验、管理能力、组织资源能力完美融合。
日前与笔者交流的另一位半导体行业分析人士，他对智路建广的参与重整偏乐观，从商业角度来讲，紫光的重整对他们来说是笔好买卖，如果智路建广联合体有美元基金加入，相对来说资金问题不大，因为美元基金的投资周期长，要求回报率也并不高，按照过其过往的行事风格，半导体行业的资产，但凡别人不愿接手的都会被收入囊中。作为专业的产业投资机构，他们是来为紫光集团纾困的，后面要着手的主要问题是展锐的管理和整合发展问题。
而仔细辨析此次重整的六家战投，他还认为，智路资本和建广资本是投资机构，长城资产、珠海华发、河北产投、湖北科投属于地方引导基金，设想未来重整之后资本方有了自己的盘算，拆解资产各取所需，那么又会是另外一个结果。
紫光沉浮二十年，成也萧何，败也萧何
在中国半导体领域，清华大学无线电系（后改为电子工程系）85级绝对是个特殊的存在，他们自称为EE85，后来占据中国A股半导体上市公司半壁江山。
这群人包括韦尔股份创始人虞仁荣、兆易创新舒清明、卓胜微冯晨晖、格科微赵立新、燧原科技赵立东、新恒汇任志军、久好电子刘卫东、紫光集团董事长赵伟国等十余位重量级人物。
1985年来自新疆塔城沙湾县的赵伟国考进清华大学无线电系，1990年毕业进入中关村，闯荡3年之后重回清华读研，硕士毕业被分配到紫光集团，担任集团自动化事业部副总经理。不久后调入清华同方，在1998年参与了同方上市后的第一次资本运作，并购江西无线电厂。
这家骨干军工通讯企业（713厂），由于历史原因和经济体制转换中遗留的债务，连年亏损，清华同方通过技术+资本模式成功改造，让企业的产品找到市场，扭亏为盈。
见识过资本的力量，掌握了资本运作发起产业扩张的秘诀，2004年赵伟国带着100万本金回到新疆老家，于2005年创办健坤集团，靠着房地产和矿产投资，几年间狂赚45亿。
当赵伟国掘到第一桶金时，紫光正陷入经营困难的境地。
成立于1988年的紫光集团，前身是清华科技开发总公司，1993年改组成立清华紫光（集团）总公司，从校办企业改制为有限责任公司。一年后旗下分拆的子公司紫光股份在深交所上市。
作为最早的一批校企，紫光有充裕的资金和大量顶尖人才，当年研发的产品很受市场欢迎，比如紫光优盘、紫光扫描仪等。从1993年到1998年飞速发展，紫光集团营收从1.62亿增至5.74亿元。
到了2002年，紫光集团形成了信息、制药、环保三大产业，信息产业主要是路由器，但在国内一直面对华为的强大竞争，并不占优，真正能够产生利润的是紫光扫描仪，在市场排第一，还有部分紫光笔记本电脑。制药产业布局仅仅是收购湖南古汉制药，意图以古汉为平台做一个研发新药基地，吸引药厂来生产。环保还是刚开始起步。
对发展了10多年的紫光来说，除了顶着清华的光环之外，核心竞争力和核心产业不够突出，企业战略与目标不清晰，面临着转型发展的问题。
恰逢清华开启混合所有制改革，看到赵伟国赚钱能力后，时任清华控股董事长的宋军邀请他再次回归。尽管当时其它老股东因股票优先认购权问题心生不满，但无法阻挡资本的力量。
2009年赵伟国重返紫光集团担任总裁，开始掌舵，选定新的发展方向——半导体。
时任紫光集团董事长赵伟国
中国半导体行业真正渐入佳境是在2000年加入WTO之后，大批有海外留学经验、在顶级芯片公司工作多年的半导体人才纷纷回国，比如中星微的邓中翰、中芯国际的张汝京、展讯通信的武平和陈大同、芯原微的戴伟民，兆易创新的朱一明，他们带着丰富的行业经验和技能，投身到中国半导体行业的发展之中。
时值中国4G时代来临，智能手机飞速增长，国内的半导体项目太少，孵化周期也很漫长，与自主研发相比，资本并购是一条捷径，这种模式对他来说可谓驾轻就熟。
紫光集团在2013年、2014年先后并购手机芯片公司——展讯和锐迪科，并整合为紫光展锐，从门外汉一跃成为了全球手机基带芯片出货量第三的公司，仅次于高通和联发科。
2014年9月国家成立了集成电路产业大基金，加大对半导体行业的扶持，大基金投入100亿元，国家开发银行也提供200亿的综合授信，有了充足的资金支持的紫光集团，触角向四面伸开，快速布局半导体产业链。
在随后的2015年收购华三通信51%的股权，整合为“新华三”；在2016年与全球最大硬盘供应商西部数据合资成立“紫光西数”，持股51%，同年与国家大基金、湖北省产投基金、湖北省科投出资组建长江存储。
在2018年4月10日第六届电子信息博览会一次论坛上，赵伟国开始主题演讲之前，讲的第一句话是：“我没有失联，恰好在飞机上。昨天紫光股份发出我辞职公告以后，成了朋友圈刷屏对象，紫光股份只是集团的一个子公司，以前下属公司董事长都是我，现在团队已成熟，我该专注于我该干的事情。现在确实很忙，想集中精力做一些事情。”
随后他发表题为《夯实数字经济基础，从芯到云打造IT重科技产业》的演讲，对本土IC产业做了认真梳理。
（来源：公开资料）
唯有惶者得生存
曾经一位博通的领导人认为：芯片行业就是一场马拉松长跑比赛，你必须跟随第一梯队，才有超越的可能，否则只有沦为垫底的命运。
与赵伟国熟识的好友这样评价他：做事是“野”一点，但有一般人很少见的魄力、胆识和毅力，虽说成败论英雄，如果因为怕失败、怕争议而没有人敢去做的话，永远没有突围机会。
从2013年到2018年的五六年间，紫光集团斥资千亿买下20家公司，其中有16家是芯片公司。在最高光的时候，赵伟国的野心一度膨胀，想要买下整个台积电，所以被业界称之为“芯片饿狼”。
紫光集团有代表性收购案例
（来源：公开资料整理）
执掌紫光集团第十个年头后，董事长赵伟国交出了一份成绩单。紫光20年公布的2019年年度报告中，营收达到766.56亿元，归母净利润14.30亿元，总资产达到2977亿元。
平心而论，紫光集团当年收购或入股的芯片公司，都是优质资产，但在重组和资源整合上并未体现出可以匹配其市值规模的管理能力，如果以做房地产的思路来操作半导体产业投资整合，以为先把“优质地块”买入，日后自然就会增值，那么这个逻辑放在半导体行业就不适合。
六年间紫光集团不断进行大规模并购和国际存储基地项目投建，在收购的道路上渐行渐远，投资性现金流大幅流出，产生了大量商誉，因此经营获现难以满足资金需求，开始依赖于外部融资。
与此同时2019年融资环境开始收紧，北大方正集团出现债务违约，这让外界猛然发现，顶着顶级名校这块金字招牌的企业，也有爆雷的一天。
资本市场能够找到的融资渠道不外乎这几种：发债、借款、融资租赁、应收账款、定增、股权质押、信托。资金预期的突然收紧，让依托低成本资金，进行并购扩张的模式危机重重，短贷长投积累下的巨额债务，如同时刻悬在头顶的一把剑。
在见诸报端的报道中，赵伟国的办公室里，挂着一张“惶者生存”的条幅，说明他对举债扩张的风险，并非视而不见。然而风险往往来自看不见的地方，也就是人们常说的，看的见的风险都不是真正的风险。
目前中标战投联合体，有四大国资集团参与，也侧面说明智路资本市场影响力还是比较强，但是否能够募集足够的资金，完成此次重整，一切等待时间来检验。
希望再过十年，紫光集团真正成为芯片半导体行业的“民族之光”，当人们再度谈起这家公司，会说它是值得尊敬的高科技企业，会充满发自内心的自豪感。
